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　　股指：指数高位波动，推荐备兑策略

　　（王东灜 ，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　5月，全球股票市场大幅冲高
，包括A股在内，多个国家（纳斯达克 、日经225
、韩国综合指数）指数创出历史新高
。尽管Wind全A月度涨幅仅0.59% ，但创业板指月度涨幅9.81%
，与海外主要科技指数相当。近期，海内外科技股密集发布2026年一季报 ，均显示出强劲增长的态势 。全A剔除金融后26Q1营收同比增速5.12%
，大幅高于主要资金利率，标志着我国上市公司整体层面重新进入增资扩表阶段 ，其中科技公司以及海外营收占比较高的公司增长更加明显
。海外方面
，中下游科技巨头财报遇喜，使得AI中下游可持续盈利的逻辑逐渐被市场证实 ，海外科技巨头迎来大幅上涨
，同时将对科技的热情传导到国内。盘面来看，融资余额5月最后一周增加453；月度累计增加2244亿元；指数隐含波动率在5月中枢震荡 ，1000IV收于25.88%，均显示出市场的投资热情 。

　　但是
，随着多只科技指数创出历史新高，本轮对于科技题材业绩落地的计价已较为充分 ，市场逐步转入高位波动的转态
，指数基差贴水增大（其中一部分原因是进入高分红季节），显示出市场对于指数当前位置存在一定的对冲需求。我们认为 ，指数想要突破当前位置继续大幅上行
，需要额外的宏观推动，例如美联储降息预期重新升温 ，美伊冲突进展加快等
。在此之前
，建议对指数高位对冲。例如在持有股指期货或股票多头的同时买入虚值看跌期权，进行备兑 。

　　国债：宏观数据偏弱 ，债市偏强运行

　　（朱金涛
，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：4月经济数据呈现“生产强 、消费弱，外需稳
、内需弱
”的分化特征
。整体经济表现较一季度略有走弱 ，不过经济弱修复的趋势早已被市场充分预判，增量利好相对有限。资金面呈现出由“超宽松”向“合理充裕 ”稳步回归的特征 。5月份
，国内债市逐步褪去上涨动能，利率重回平稳运行状态 ，长端利率更是形成低位窄幅震荡格局
，市场波动空间持续收窄
。截止05月29日收盘，2年、5年 、10年、30年国债收益率分别收于1.22%
、1.42%、1.71% 、2.21% ，较04月30日分别变动-3.28BP
、-5.95BP、-4.16BP 、-1.20BP。截止05月29日收盘
，TS
、TF、T 、TL主力合约分别收于102.646元
、106.425元、109.175元 、113.92元，较04月30日变动分别为0.08%
、0.19%、0.51% 、0.77% 。

　　2、政策动态：5月中国央行开展12699亿元7天期逆回购 ，因同期共有7801亿元7天期逆回购期
，本月实现净投放4898亿元
。6月（6月1日—6月5日）央行公开市场将有9089亿元7天期逆回购到期。当前货币政策始终坚守“以我为主
、保持定力
”的核心思路，价格型工具维持稳定态势 。截至5月 ，LPR报价已连续12个月保持不变
，1年期LPR稳定在3.0%，5年期以上LPR维持3.5%
。资金面呈现出由“超宽松”向“合理充裕 ”稳步回归的特征。3-4月银行间市场流动性处于超宽松状态 ，DR007一度跌破1.3%，隔夜资金利率下探至1.2%低位
，宽松环境也成为此前债市走强的重要推手 。进入5月后，资金面明显收敛 ，流动性红利逐步消退
，DR001运行中枢回升至1.30k%-1.35%区间，DR007也稳步向1.40%的7天逆回购政策利率靠拢 ，标志着市场流动性正式回归常态水平。截止05月29日收盘
，R001、R007 、DR001
、DR007分别收于1.39%、1.40% 、1.33%
、1.38%，较04月30日分别变动1.40BP、-0.01BP 、1.53BP
、-0.88BP
。

　　3、债券供给：本月 ，政府债发行22147亿元
，到期量9757亿元，净发行12390亿元 ，其中国债净发行7076亿元
，地方债净发行5314亿元。截止5月国债累计净发行23437亿元，发行进度35.03%；地方债累计净发行33222亿元 ，发行进度46.14% 。

　　4 、策略观点：综合多维度因素判断，短期国内债市仍将延续区间震荡走势
，10年期国债收益率核心运行区间锁定在1.70%-1.90%
。当前债券绝对收益率处于历史低位，政策
、资金、基本面三方相互制衡 ，市场上下行空间均受到约束
，趋势性行情短期难以出现。操作层面建议秉持区间波段交易思路，耐心等待市场出现明确的趋势信号 。

　　宏观：地缘+AI背景下的经济分化

　　（于洁 ，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　中国5月官方制造业PMI 50.0
，前值50.3
。中国5月非制造业PMI 50.1，前值49.4。中国5月综合PMI 50.5 ，前值50.1 。构成制造业PMI的5个分项指数中
，生产指数为51.2，高于临界点 ，制造业企业生产活动继续保持扩张；新订单指数为49.9
，市场需求有所放缓
。值得关注的是价格指数高位波动。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5和51.9，均比上月回落3.2个百分点 ，仍处于近期较高水平，且两个指数均连续5个月位于扩张区间
，制造业市场价格总体水平继续上升 。从行业看，纺织 、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均连续三个月高于55.0 ，相关行业购销价格总体水平持续上涨
。经济分化的格局持续
，高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.9和52.1，比上月上升0.7个和0.3个百分点 ，均持续高于临界点
，特别是高技术制造业PMI已连续16个月位于扩张区间，相关行业保持良好增势 ，新动能引领作用持续显现；消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.7和47.1
，比上月下降1.0个和0.8个百分点，市场活跃度有所减弱。

　　工业企业利润也呈现分化的格局 。1—4月份 ，全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%
，较1—3月份加快2.7个百分点。1—4月份，规模以上高技术制造业利润同比增长44.8% ，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.8个百分点，引领作用持续凸显
。从行业看
，半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造
、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7% 、347.6%
、51.0%；原材料制造业利润继续加快。规模以上原材料制造业利润同比增长88.1% ，较1—3月份加快10.2个百分点
，拉动全部规模以上工业企业利润增长10.3个百分点 。从行业看，国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨 ，石油加工行业同比扭亏为盈
，化工行业利润增长73.4%，较1—3月份加快18.9个百分点；新能源、人工智能 、新一代信息技术等新兴产业快速发展 ，带动铝
、铜、金 、锂等有色金属需求大幅增长
，推动有色行业利润增长117.8%，加快1.1个百分点
。

　　当前中东局势反复 ，油价持续高位或加剧经济结构的分化。政策上
，央行《一季度货币政策报告》显示央行对通胀的关注度在上升 。如果后续中东冲突持续推升大宗商品价格，通胀约束可能成为央行决策的考量因素
。报告提到“用好各类结构性货币政策工具“ ，措辞从“降准降息“，变为“多种工具
”
，预计短期以结构性政策发力为主，推出降准降息等总量政策的概率不大。

　　贵金属：调整近尾声 宜逢低配置

　　（展大鹏 ，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1
、5月
，贵金属市场经历了一场由“美联储加息预期”与“中东停火谈判突破 ”共同构成的双重冲击，市场在剧烈波动中完成了对宏观驱动的重新定价 。宏观层面的核心变量在于两个方面
。首先 ，美联储降息预期向加息预期摇摆。鲍威尔卸任前的最后一次FOMC会议出现了34年来最严重的内部分歧——4人投反对票
，1人主张直接降息，3人反对声明中的“宽松倾向
”措辞 。而5月20日公布的会议纪要进一步确认 ，绝大多数与会者指出
，存在通胀回归2%目标所需时间超出预期，且这一风险正在上升 ，美联储内部多数官员已开始认真讨论加息的可能性
。受油价高企推动
，美国4月CPI同比上涨3.8%，创2023年6月以来新高 ，核心CPI涨至2.8%，为6个月最高。另外
，凯文·沃什于5月25日正式宣誓就任美联储主席，其首次官方发言仍偏鹰派 ，将美联储政策（框架）转变预期再次上推 。其6月16—17日的首次FOMC会议将成为全球市场焦点
，不过沃什主张的“截尾均值PCE”指标显示通胀压力远低于传统核心PCE读数，若被采纳将成为美联储年内有可能再次走向降息的可能性 ，但市场对此仍存较大分歧。其次
，也是更为关键的变量在中东
。5月23日，特朗普宣称美伊“基本谈成了一项协议 ” ，内容暂不涉及核问题
，而是聚焦开放霍尔木兹海峡。伊朗外交部一方面确认谈判取得了“多数问题上的共识
”，一方面明确表示核问题及海峡管理权细节仍属未决事项 。以色列被排除在谈判核心圈之外 ，其单边军事冒险仍是最大不确定性因素
。。

　　2、5月以来
，两大核心定价因子迫使黄金再次经历深刻调整 。但站在5月底去看，一方面 ，市场对美联储加息路径已接近充分定价——根据芝商所美联储观察工具，市场预期美联储12月加息的概率已超过50%
。随着最鹰派预期的逐步反映
，金价下行动能趋于衰竭。另一方面，中东局势的风险溢价随停火预期大幅回落——霍尔木兹海峡通行中断的风险溢价曾推升油价至119美元 ，进而通过通胀路径对黄金构成压制 。当前美伊达成有限停火协议（霍尔木兹开放预期）和油价回落后
，黄金面临的最大短期压力正在解除
。在加息概率攀升 、中东风险溢价消退的双重冲击下，金价未能进一步跌破前期低点 ，其韧性值得重视。另外
，在金价大幅回调的过程中，中国央行再次大幅出手 ，4月末黄金储备环比增加26万盎司（约8.09吨）
，增持量为16个月以来最高，为连续第18个月增持 ，央行在3月金价回调后明显加快了增持节奏
，展现高度的战术择时能力 。进入6月份，虽然美伊谈判取得一定突破 ，但霍尔木兹海峡通航问题及中东炼油措施损毁仍约束着油价，这也就意味着美通胀预期仍偏高
，美联储整体或仍偏鹰，追涨风险度仍较高 ，逢低配置依然是主要操作策略
，特别是在美联储6月议息前后，宜谨慎看待 ，同时降低上半年预期
。银鉑钯整体跟跌黄金
，但波动率显著高于黄金，如果美伊停火实质推进叠加黄金企稳确认 ，银鉑钯或将出现修复性补涨。